未来现金流估值计算公式,巴菲特现金流量贴现模型

选股如何估值?最常用的估值指标是市盈率。但巴菲特认为,现金流量贴现模型才是唯一正确的估值模型:“内在价值可以简单的定义如下:它是一家企业在其余下寿命中,可以产生的现金流量贴现值”。

巴菲特并不认为市盈率是正确的估值标准:“一般的评估标准,诸如股利收益率、市盈率或市价净值比,甚至是成长率,与价值评估毫不相关,除非它们能够在一定程度上,提供一家企业未来现金流入流出的线索。”巴菲特在2013年股东大会上说:“我们并不是运用定量指标筛选股票,寻找的并不是那些具有低市盈率或低市净率的股票。”

市盈率流行的原因是因为简单易用,而现金流量贴现模型就更复杂,预测未来5年或10年甚至更久的现金流量,还要选择合适的贴现率。笔者通过仔细研读巴菲特过去48年致股东的信发现,巴菲特在1991年的信中用了一个简单的方法,把市盈率和现金流量贴现估值方法合二为一:

“传媒行业的经济特权由强变弱,马上直接影响到传媒企业的短期盈利,但对传媒企业的内在价值影响要远远大于对短期盈利的影响。为了让大家了解这个现象,让我们来看看过于简化但却密切相关的数学计算。”

“几年前,传统观点认为,报纸、电视或杂志这些传媒企业,收益将会以每年6%左右的增长率永久地持续增长,而且这种永久性增长并不需要使用追加投入的资本。由于这个原因,每年的折旧费用将大致接近于资本性支出,所需的营运资本也将相当少。基于以上原因,公司报告的净利润(在扣除无形资产摊销之前)也就是可以自由分配运用的收益。这意味着,拥有一家传媒企业的股权,可以解释成类似于拥有一份收益每年增长6%的永久性年金。假设我们以10%的折现率,计算这种传媒企业产生的现金流量的现值。这样我们就可以计算得出,一家现在每年税后盈利100万美元的传媒企业,大约值得为其支付惊人的2500万美元的价格。(按照税后利润计算的市盈率为25倍,按照税前利润计算的市盈率约为16倍。)”

“现在改变我们原来的假设,假定每年100万美元只是这家公司的正常盈利能力,每年收益会围绕这100万美元的平均水平上下波动。事实上,大多数企业的每年盈利基本上都符合这种围绕正常盈利水平上下波动的模式。要想让公司收益实现增长,企业股东就必须要追加投入更多的资本(一般都是通过企业留存一部分收益的方式进行追加投入)。在这种修改之后的假设条件下,同样以10%的折现率进行折现,企业的估值却只有1000万美元。这样一个看起来幅度相当小的利润增长率假设变化,却使这家企业的估值大幅减少,按照税后利润计算市盈率只有10倍(或者说按照税前利润计算市盈率只有6.5倍)。”

“现金就是现金,不管经营传媒业务,还是经营钢铁厂,赚的现金都是完全一样的。而过去同样是一块钱的收益,股票买方对于传媒企业的一块钱收益的估值远远高于钢铁企业,是因为他们预期传媒企业的收益将会持续增长(而股东不需要为收益增长再额外投入更多资本),而钢铁企业的盈利明显属于围绕正常盈利水平上下波动的企业类型。可是,现在市场对于传媒企业的盈利预期也转向围绕正常盈利水平上下波动的企业类型。正如我们前面所举的简单例子描述的那样,盈利预期的修正必然会导致估值的巨大变化。”

我们用公式来重述一下巴菲特的估值方法:

6%增长率假设下:V=CF/(r-g)=100/(10%-6%)=2500

PE=V/E=2500/100=25

零增长率假设下:V=CF/(r-g)=100/(10%-0%)=1000

PE=V/E=1000/100=10

符号说明:V,价值;CF,现金流量;r,折现率;g,增长率;E,收益,即净利润;PE,市盈率。

巴菲特做了一个简化:以年度净利润作为年度自由现金流量。因为这些优秀的传媒企业不需要使用追加投入的资本,照样能够持续增长,所以每年的折旧费用将大致接近于资本性支出,所需的营运资本也将相当少。因此,公司报告的净利润(在扣除无形资产摊销之前)也就是可以自由分配运用的现金流量,即E=CF。
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再把两个公式合在一起分析,可以得出:PE=1/(r-g),也就是说,收益稳定增长并且基本上不需要追加投入资本支出的优秀企业,其市盈率正常水平应该相当于折现率扣除增长率之后的倒数。如果市场上股票交易价格的市盈率远远超过这一水平,就说明明显过于高估。相反,如果市场上股票交易价格的市盈率远远低于这一水平,就说明明显过于低估。这样,也就找到了一个把市盈率和现金流量贴现合二为一的方法。



 

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