巴菲特与芒格 眼中的好生意、普通生意、坏生意

巴菲特与芒格 眼中的好生意、普通生意、坏生意

公司——出色的,良好的和糟糕的 让我们来看看,什么样的公司能让我们眼前一亮。在关注于此时,我们同样也要探讨, 哪些是我们期望极力避开的企业。

查理和我要寻找的公司是

a)业务我们能理解;

b)有持续发展的潜质;

c)有可信赖有能力的管理层;

d)一个诱人的标价。


我们倾向买下整个公司,或者当管理层是我们的合伙伙 伴时,至少买下 80%的股份。如果控股收购的方式不可行,我们也很乐意在证券市场上简 单地买入那些出色公司的一小部分股权,这就好比拥有“希望之钻”(Hope Diamond,世界 名钻,重 45.52 克拉)的一小部分权益也好过拥有一整颗“莱茵石”(一种人造钻石)。

一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义 的“动力学”使得,任何能赚取高额回报的生意“城堡”,都会受到竞争者重复不断的攻击。 因此,一道难以逾越的屏障,比如成为低成本提供者,像盖可保险或好事多超市,或者拥有 像可口可乐、吉利、美国运通这样晓誉世界的强大品牌,才是企业获得持续成功的根本。商 业史中充斥着“罗马烟火筒”般光彩炫目的公司,它们所谓的“长沟深堑”最终被证明只是 幻觉,很快就被对手跨越。

我们对“持续性”的评判标准,使我们排除了许多处在发展迅速,且变化不断行业里的 公司。尽管资本主义的“创造性的破坏”对社会发展很有利,但它排除了投资的确定性。一 道需要不断重复开挖的“护城河”,最终根本就等于没有护城河。

另外,这个标准也排除那些依靠某个伟大的管理者才能成功的企业。当然,一个令对手 恐惧的 CEO 对任何企业都是一笔巨大资产,在伯克希尔,我们拥有相当数量这样的经理人。 他们的能力创造出巨大的财富,这是让一般 CEO 们来运营,根本无法实现的。

但是如果一个生意,依赖一个超级巨星才能产生好成效,那这个生意本身不会被认为是 个好生意。一家在你们地区首席脑外科医生领导下的医疗合伙公司,可能有着令人高兴的巨 大且增长的收入,但是这对它的将来说明不了什么。随着外科医生的离开,合伙公司的“壁 垒”也一起消失,即使你不能叫出梅奥诊所(美国最好的医院之一)CEO 的名字,你也能计 算出它的 “壁垒”能持续多久。

我们要寻找的生意,是在稳定行业中,具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速, 更好。但是即使没有成长,那样的生意也是值得的。我们只需简单地把这些生意中获得的可 观收益,去购买别处类似的企业。这里没有什么规定说,钱是哪儿挣来的,你就必须花在哪儿。事实上,这样的做法通常是一个错误:真正伟大的生意,不但能从有形资产中获得巨大 回报,而且在任何持续期内,不用拿出收益中的很大一部分再投资,以维持其高回报率。

让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果公司。盒装巧克力业的经营,一点不会让人兴奋:在美国,人均的消费量非常低而且没有增长。许多名噪一时的品牌 都已消失,并且在过去 40 年中只有三个公司赚到的收益是超过象征性的。真的,我相信, 尽管喜诗糖果的收(繁木网)入大部分来源于很少几个州,但却占到整个行业将近一半的收入。

1972 年当蓝筹邮票公司买下喜诗糖果时,它年销售 1,600 万磅的糖果。(那时查理和 我控制着蓝筹邮票公司,后来将其并入伯克希尔),喜诗去年的销售额是 3,100 万磅,年增 长率只有 2%。然而由喜诗家族在 50 多年里,建立起来的持久竞争优势,随后被 Chuck Huggins 和 Brad Kinstler 继续巩固,给伯克希尔创造出超乎寻常的成果。

我们用2,500万美元买下它时,它的销售额是 3,000 万美元,税前所得少于 500 万美元。 企业的运营,资本是 800 万美元(每年有几个月,它需要适度的季节性负债)。从此,公司 为投入资本赚取 60%的税前所得。有两个因素帮助了营运资金的最小化。一是,产品是现 金销售,消除了应收账款;二是,生产和分销的周期很短,使存货最小化。

去年喜诗糖果的销售是 3.83 亿美元,税前利润是 8,200 万美元,运营资金是 4,000 万 美元。这意味着从 1972 年以来,我们不得不再投资区区 3,200 万美元,以适应它适度的规 模增长,和稍许过度的财务增长。同时税前收益总计是 13.5 亿美元,扣除 3,200 万美元后, 所有这些收益都流到伯克希尔(或早些年的蓝筹邮票公司)。利润在缴纳公司税后,我们用 余下的钱买了其他有吸引力的公司。就像从亚当和夏娃最初喜好的活动,带来了 60 亿人一 样,喜诗糖果开启了我们后来的许多滚滚而来的新财源。(它对于伯克希尔来说,就如圣经 上说的:“丰腴膏沃而且生养众多”)

在美国的企业中,象喜诗糖果这样的企业并不多。一般的做法是,要将公司的收入从 5 百万美元提升到 8200 万美元,需要投人 4 亿美元或更多资金才能办到。这是因为成长中的 业务,既会因销售额的上升,需要更多的营运资金,也会需要更多对固定资产的投资。

一个公司为满足它的成长,对资本的需求是否有大幅增长,正好证实它,是否能成为一 项满意的投资。顺着回到我们的例子,当一个用 4 亿美元的有形资产净值,能赚到 8200 万 美元税前收益的公司,实在没有什么好自惭形秽的,不过它业主的现金平衡表与喜诗糖果的 是完全不同的。拥有一条不需要大量资金投入,就能带来滚滚财源的业务,这真是太棒了! 不信去问问微软或谷歌吧!

一个良好,但不出色生意的例子是我们拥有的飞安公司(FlightSafty)。这家公司为 它的消费者创造利益,就如同其他我知道的类似公司一样。它同样拥有一项持久的竞争优势: 参加飞行训练,如果选择其他公司,而不是它这家顶尖的飞机训练公司,就象在一次外科手 术前,对价格斤斤计较。

当然,这项生意如果要增长,需要将收入中的很大一部分再投入。当我们 1996 年买下 飞安公司时,它的税前营运收入是 1.11 亿美元,在固定资产上的净投资是 5.7 亿美元。自 从我们买下后,在产生了总计 9.23 亿美元的折旧费后,资本支出总计为 16.35 亿美元,其 中的大部分用来购买飞行训练模拟器,以配合那些经常被提及的飞机的新型号。(一个模拟 器花费超过 1,200 万美元,我们有 273 个),现在我们的固定资产,扣除折旧后,达到 10.79 亿美元。税前营运收入在 2007 年达到 2.7 亿美元,与 1996 年比,增加了 1.59 亿美元。这 个收入带给我们的回报,对于我们增加投入的 5.09 亿美元投资来说还不错,但和喜诗糖果 带给我们的,根本没法比。

因此,如果仅仅计算经济回报,飞安公司是一个良好的,但绝非超乎寻常的业务。它那 种高投入高产出的经历正是许多公司面临的。例如,投资公用事业公司,我们巨大的投入在以很快的速度贬值。从现在开始的十年里,我们可以从这个生意里挣到相当多的钱,但是我 们需要投入数十亿美元才能实现它。

现在让我们来说说糟糕的生意,比较差的生意是那种收入增长虽然迅速,但需要巨大投 资来维持增长,过后又赚不到多少,甚至没钱赚的生意。想想航空业,从莱特兄弟飞行成功 的那天到现在,这个行业所谓的竞争优势,被证明纯粹子虚乌有。事实上,假如当时有某个 富有远见的资本家在基蒂霍克(Kitty Hawk,莱特兄弟试飞的地方)的话,他应该把奥利佛莱特打下来,给他的后辈们帮上一个大忙。 航空公司从它开出第一个航班开始,对资本的需求就是贪得无厌的。投资者在本应对它

避而远之的时候,往往受到公司成长的吸引,将钱源源不断地投入这个无底洞。就是我,也 很惭愧地加入这场愚蠢的活动,1989 年我让伯克希尔买入美国航空公司的优先股。可付款 支票上的墨迹未干,美国航空就开始了盘旋下落,不久它就不再支付给我们优先股的股息。 不过最后我们算是很幸运的。在又一轮被误导的,对航空公司的乐观情绪爆发时,我们在 1998 年卖掉了我们手里的股票,竟然也大赚了一笔。在我们出售后的 10 年里,美国航空申 请破产了,两次!

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