李录价值投资案例,添柏岚Timberland投资案例1998年

虽然我不会谈现在的持仓,但可以谈谈过去持有的公司。我的公司创立于1997年的下半年,紧接着就遭遇了几个重大动荡,例如亚洲金融危机和科技股泡沫破灭等等。经
历这段波折之后,我对机遇的嗅觉变得更为敏锐。1998年的秋天,我关注了一家公司。至于为什么我会发现这家公司,其实很简单,因为我一直对各行各业的公司都很感兴趣。当年我还在这里念书的时候,就痴迷于阅读《价值线》(Value Line),我对几乎所有事的来龙去脉都想追究。如果你想拥有V百al科ue全 L书in式e的知识和数据库,事实上如果你想成为价值投资者,这是必须的,我推荐你一页一页地阅读《价值线》,这是最好的商业训练,对你理解投资有巨大的帮助。我看《价值线》的时候,通常会先去看“历史新低名单”——股价新低、P/E新低、P/B新低等等,这比“历史新高”要更吸引我。
大家可以看一下手中资料(图12),要注意的是上面显示的46美元的股价是印刷错误,1998年8月到9月的时候,股价应该在28-30美元左右。大家看这个资料,你最先注意到的是什么?有人可以给出一个快速的总结吗?
图12 添柏岚《价值线》资料
下面是我从他年报整理出来的



 作为价值投资者,你不应该关心公司过去的交易情况。我来告诉你们我会首先看什么。首先看估值,假如估值不合适,我就不会再继续,那么比较合适的估值意味着什么呢?
同学:P/B比较低。
那账面资产是什么呢,每次看破净股的时候你都需要问资产包里到底是什么,这些资产到底值多少钱?这很简单,只需要快速估算一下。运营资本是3亿左右,注意这是前三季度的业绩,根据常识不难想到零售行业通常第四季度是旺季,你回去看上一年四季度的情况就可以估算今年四季度的数据,估算出公司在四季度末会累积不少现金。公司3亿的账面资产,2.75亿的运营资本,其他的科目大致相抵,账上有1亿现金,1亿固定资产,再通过后续研究你会发现固定资产其实是一栋大楼,所以你3亿买下这家公司,得到了2亿的流动资产,其中1亿是地产,这是很不错的保护了,下行空间有限。
利润表和现金流量表呢?其中必须要重视的是息税前的利润,你需要还原没有债务杠杆条件下它的资本回报,这能让你看到这个生意的本质,它真正的营利能力是多少。大家快速地告诉我,息税前利润是多少?假如你是熟手,不用一秒钟就能看出来,公司的运营利润率大概是13%,8-8.5亿的收入,1-1.1亿息税前利润;那投入的资本呢?2亿流动资产,其中1亿固定资产,2亿的投入资本,1亿的利润,50%的资本回报率(ROCE)。所以这是桩不赖的生意。
其实不用多看其他的内容,你只需要5秒钟,就可以看出股票交易的市值在净资产附近,账面资产是干净的、保守的、有流动性的。1亿的运营资本加上1亿的固定资产,投入资本占市值的三分之二,2亿的运营资本产生了约1亿的息税前利润。所以这肯定是桩不赖的生意。
下一步你要考察的问题是,为什么会出现这样的情况?如果这是笔好生意,为什么人们不愿意去持有?
而且这个品牌很多人都知道,添柏岚(Timberland)是不错的品牌,什么原因导致它当时估值这么低?可能是因为亚洲金融危机,导致这些有亚洲业务的品牌都发生了下滑的情况,添柏岚的竞争对手诸如耐克、锐步等等都是如此。这时候你要去问问其他人是怎么想的,并不是说你要听取他们的建议,但是要知道他们的看法。看看有没有卖方报告,但奇怪的是并没有。一家销售近10亿,品牌也不错的大公司为什么没有人去研究?有什么合理的解释吗?
同学:可能公司对资本市场没有诉求。
很好。你可以去看公司过去10到15年的历史,看它过去有没有从资本市场融资的需求。你能从这些公司历史中看出什么端倪?公司在成长吗?盈利能力近年来有大幅提高吗?我们发现这家公司的盈利能力一直很不错,所以它对资本市场基本没有需求。还有其他原因吗?股东结构如何?
同学:是家族控股企业。
你说的家族企业是什么意思?他们控有40%股权,98%的投票权——你要对繁复的财务数据进行快速搜集和整理,我再强调一遍,投资者必须像调查记者一样,迅疾地思考和探究这些问题。其实这些问题的答案并不难找。所以说你必须有非常活跃的思维和好奇的头脑,永不满足于局部的片面的答案,才能在这个行业里做出成就。家族控制了这么多股权和几乎所有投票权,其他股东没有投票权,没有券商覆盖,同时又有很多不同的股东诉讼案件,假如你是那普通的95%投资者会得出什么结论?
(听完几个回答之后)你们的怀疑精神还不够!有没有可能是管理层挪用公司资金或者伪造账目?因为他们完全控制公司,几乎不受任何限制。然后联想到那些股东的诉讼案件,必定是事出有因,他们肯定是对某些事有所不满。那我们下一步做什么?去下载所有的诉讼资料,逐字逐行仔细研究。这就是为什么我要强调好奇心的驱动力,假如你只是想着赚钱,你很难去坚持深究。你必须要去探究每一个细枝末节。假设你们和我当时一样看完了所有的资料,你不难发现几乎所有的股东诉讼都围绕一个问题:过去公司一直提供相关盈利指引,但是现在不给了,这惹恼了一些股东,而公司被诉讼所扰,决定不再跟华尔街打交道,也不给什么指引了,所有者认为我根本不需要其他人一分一毫,我们的生意本身就很好了。好,那么这个疑团就解开了。
接下来的问题是,他们的确没有做假账,但他们作为公司管理层表现如何?他们是不是正直的人?你怎么去了解他们的为人?
同学:打电话给他的邻居。
好主意,你怎么跟邻居说?
同学:告诉他们真实的目的,问问他们的邻居他们是不是为人正直。
要是他们说“你见鬼去吧”怎么办?你是不是就放弃了?我可以告诉你们,大部分人真的会说“你见鬼去吧”。但这是一次好的尝试。再次强调,你就应该像调查记者一样,我一直把投资者看成是调查记者。凡是创立公司的人一般都有强烈的个性,都有历史可供考证,都会留下一些蛛丝马迹告诉大家他们是什么样的人,他们做过什么,他们如何应对纷繁复杂的情况。做这些调查工作并不难,而你必须密切关注这些细节。大部分投资者根本不认为这些是生意的一部分;但你是那5%(我希望你是,也许你压根不是),假如你真想成为这5%,你就该去做这些事:去这些人的社区、教会,拜访他们周围的人,把自己融入他们的家庭、朋友、邻居,光靠打电话是不够的,你要实地考察,甚至不惜花上几个星期的时间。这是非常值得的。尽可能地投入你的时间精力去找到他们,看看他们为社区邻里做了什么,朋友邻居怎么评价他们——这些能勾勒出一个人丰满的形象,而不仅仅是片面的性格评估;也去感受一下他们的家庭氛围,等等。我当时就做了这些事,发现这个老板只是高中毕业,没上过大学,是个简单的人,乐善好施,去教堂但不狂热。更有趣的是他有个儿子,上过商
学院,年龄跟我相仿(当时30多岁),已经被内定要继任公司CEO,他和他父亲都是董事。同时我发现他也是另一家我朋友创建的公益组织(City Year)的董事,于是我就通过这位创始人朋友的关系也加入了这家组织的董事会,这段同在董事会的经历令我俩成为了好友。我也真切感受到他们父子俩是我认识的最值得尊敬的家庭之一,为人极其正直优秀,同时也是非常聪明的生意人。做完这些研究后,我发现股价仍在30美元上下徘徊。讲了这么多,大家觉得我还有什么遗漏吗?接下来你们会怎么做?
同学:买。
买多少,假设你有100元的话?同学:40元。
同学:200元。
你说什么?(笑)我很喜欢跟你们交流,因为你们还没有被过度影响。去了基金公司,你们会发现他们会用“基点”(Basis Point)来计算,他们会这么说,投资某某公司先来25个基点,好,不够就再多一点,来50个基点,这听起来是很大的投资啊,你看我们准备干50个基点,大手笔啊!这就是他们的风格。所以请一定要保持你们的纯真,你们现在的思维方式才是“常识”。想想看你们花了多少功夫才把这些细节拼凑起来,看清了事实的真相,这个机会是多么不容错失,几乎没有向下的风险,而且只有5倍的估值。接着我去了不同地区的很多家添柏岚店铺去搞清楚为什么这几年毛利率持续上升,结论是现在市中心贫民区的黑人孩子们把添柏岚当成了时尚,都想拥有一双添柏岚的鞋子和一条添柏岚的牛仔裤,那边的门店销售业绩很好,供不应求,店长都抱怨总是缺货。再看看国际业务这块,国际业务占到总比的27%,而鞋子的亚洲销售额在这27%中只占到10%,就算放弃这块业务,损失也很有限。所以我下重金买了很多添柏岚的股票。有人知道后面两年发生了什么吗?你们不是都能上网么,可以去查一下。千万不要人云亦云,别人说什么就听信了,你必须只做自己想做的事,
你是对的不是因为别人同意你,而是因为你必须这么做,必须自己查证,这些事情用不了五分钟就能查证;如果不去查证,你就不是一个好的研究员。如果你做不成一个好的研究员,就永远不可能成为一个好的投资人。这些都是我的肺腑之言。你们必须训练这些技能,培养一种非常有效的组织、消化信息的能力。好,我来告诉你们发生了什么,接下来两年这家公司涨了7倍,更重要的是它的上涨与盈利增长是匹配的,所以这期间你没有冒什么大的风险。你并没有高位买入那些价格已经被哄抬过高的科技股。而添柏岚这个公司从未超过15倍(P/E)。但假设你在5倍买的,估值翻了3倍,盈利每年30%的增长,就变成了7倍。再到后来,新的CEO对于如何经营公司开始发生观念的转变,开始接待投资者了。要知道当年第一次和分析师的见面会只有三个人:CEO、我,再加一个分析员,到了2000年那次来了五六十个人,会议室爆满,主要的券商也都开始关注这家公司。那时我知道是时候卖出了。
布鲁斯:你担心(添柏岚)1994-1996年的事情重演吗?
我确实担心。那段时间正是股东诉讼案件冒出来的时候。他们的确在产品(的市场营销方面)走错了一步。添柏岚公司的声誉主要源于鞋子“防水”的概念,他们是这个行业里第一个开始推广防水概念的,但他们在市场营销中犯了错误,混淆了防水和不防水的鞋子,误导市场,混淆产品的性能,也令公司本身受损。但即使在这种情况下,那几年的收入也依然在增长,只有一年是例外,下滑,但可以说大部分时候他们经营生意的方式还是很聪明的。
买得便宜是王道,买了之后就尽量长期持有,不要做傻事,因为好生意会自己照顾好自己,你的财富会随着生意的发展而增长。
同学:这个投资你花了多少时间?
实际上不超过几个星期,听起来没有想象中那么久,但当机会出现时你需要夜以继日地全身心投入。所以我很高兴今天我太太来了,我总算有机会向我太太解释那些消失的夜晚我干嘛去了(笑)。这样的机会不会经常出现,当它到来时,你必须抓紧它,尽你所能把事情做周全,而且要尽可能地快,这就是为什么你要坚持训练自己的专业素养。平常没机会的时候把钱放在银行,什么也不买,这都没问题,但当机会出现时,你必须跳起来扑上去集中研究——我就是这样做的。当你做完所有工作,会发现可能甚至不需要(几个星期)这么长时间,但这是经过短时间内集中、高强度的调查研究后,做出的投资决策。
同学:你投资添柏岚的时候,用了多少比例?具体比例还是保密,但是我确实买了不少。


案例来自书籍《文明、现代化、价值投资与中国》

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