摩根大通CEO James Dimon2008年致股东信学习银行股票投资-金融危机的根本原因和成因


三、 金融危机的根本原因和成因

雷曼倒闭后,全球金融体系陷入了心跳骤停。关于雷曼兄弟的破产是否导致了这场危机,有很多争论,但回顾过去,我相信所有这些事件的累积创伤和金融体系的一些重大缺陷才是导致这场危机的原因。如果不是雷曼兄弟的话,其他的东西可能是压垮骆驼背的稻草。

金融危机的原因将被记录、分析,并经过几十年的历史修正。我现在表达的任何观点都可能

随着时间的推移被证明是不完整的或可能是不正确的。不过,我还是觉得有必要这样做,因为法规很快就会出台,在未来一年左右的时间里,这将对我们的国家和公司产生巨大的影响。如果我们要妥善处理这场危机,就必须非常诚实,首先要充分了解造成危机的原因。美国的力量不在于它避免问题的能力,而在于我们面对问题、改革和变革的能力。因此,正是本着这种精神,我同意我的观点。

阿尔伯特·爱因斯坦曾经说过:“让一切尽可能简单,但不要过于简单。”简单的回答或笼统的指责会让我们误入歧途。对未来的任何计划都必须建立在对危机的主要根本原因和多个促成因素的明确和全面理解的基础上,其中包括:

•房地产泡沫破裂

•过度的杠杆作用遍布整个体系

•结构性风险和他们造成的意外伤害

•监管失误

•几乎所有政策、行动和事件的顺周期性

•巨大的贸易和融资失衡对利率、消费和投机的影响

每个主要原因都有多个因素。当我写到这些原因时,我清楚地意识到,每个主要原因和相关的贡献者都可以很容易地重新排列,而且仍然相当准确。

令人惊讶的是,事实上,许多主要原因在危机前就已被充分了解和讨论过。然而,没有人预测到,所有这些问题都会以这样的方式聚集在一起,造成我们有生以来最大的金融和经济危机。

即使是我们中比较保守的人,我也认为自己是其中之一,他们把过去的重大危机(1974年、1982年和1990年的衰退;1987年和2001年的市场崩盘)或其中的一些组合视为我们需要准备的最坏情况。我们甚至知道下一个将是不同的-但我们错过了凶猛和规模潜伏在下面。如果这场危机的表现有所不同,那么资产价格下跌、经济衰退和房价暴跌等大规模和多重恶性循环的表现也可能各不相同——要么更为有利,要么更为激烈。

必须认识到,今天的资本市场与二战后的资本市场有着根本的不同。这不是你祖父的经济。银行在资本市场中的角色发生了很大变化。而这一变化并没有得到很好的理解——事实上,它充满了误解。传统银行现在只提供经济中总贷款的20%

(所有金融中介机构提供的信贷总额约为14万亿美元)。第二次世界大战后,这一数字几乎达到了60%。另一项贷款是由许多人所称的“影子银行”系统提供的。“影子”意味着邪恶和黑暗,但这个影子银行系统只有一部分处于黑暗之中(即,结构性投资工具和渠道),其余的就在我们面前。货币市场基金已经发展到4万亿美元的资产,通过购买商业票据(它们拥有7000亿美元的商业票据)直接借给企业。债券基金已发展到约2万亿美元,也是企业信贷和证券化的直接买家。证券化,有多种形式

(包括CDO、抵押贷款债务和商业抵押贷款支持证券),直接或间接购买消费者和商业贷款。资产证券化只是投资和商业银行将贷款转嫁给最终买家的渠道。

在雷曼破产后的两周内,货币市场和债券基金从信贷市场撤出了约7000亿美元。他们这样做是因为投资者(即个人和机构)从这些基金中撤出资金。与此同时,由于企业需要越来越依赖银行放贷,银行放贷实际上也在增加。在此背景下,让我们更详细地回顾这场危机的主要原因。

A、 房地产泡沫破裂

近10年来,美国房价一直在上涨,基本上是同期的两倍。虽然有些升值是正常的,但在这种情况下,大幅升值及其造成的最终损害是由下面讨论的因素造成的。

新的和承销不良的抵押贷款产品

(即期权工具、次级抵押贷款)助长了资产升值、过度投机和更高的信贷损失

随着房地产泡沫的扩大,越来越激进的承销标准帮助推动房价上涨和市场投机达到前所未有的水平。糟糕的承销标准(包括很少或根本没有对高达100%的收入和贷款价值比进行核实)和设计糟糕的新产品(如期权臂)直接导致了泡沫及其灾难性后果。

抵押贷款证券化有两大缺陷

在许多证券化交易中,从发起人到分销商,没有人对承销结果负有最终责任。此外,构成这些交易的证券化部分结构不良,有效地将大部分承销不良的贷款转换为AAA级证券-领带。显然,评级机构在这一有缺陷的过程中也发挥了关键作用。这些证券化最终以多种形式结束;讨论最多的是cdo。从本质上说,这些只是增加了很多燃料的火灾。

虽然大多数人都是可敬的,但经纪人和消费者的过度投机和不诚实行为却比以往任何时候都要严重得多

无首付抵押贷款、房价细节、以及一些不诚实的经纪人和消费者的谎言将在未来几年造成损害。这决不能免除我们和其他机构做出的糟糕的承保判断,当然也不能免除任何向消费者错误出售贷款的人。

B、 过度的杠杆作用遍及整个体系

多年来,消费者增加了杠杆率(主要是由于房地产泡沫),一些商业银行增加了杠杆率,大多数美国投资银行大幅增加了杠杆率,许多外国银行的杠杆率最高。此外,杠杆率的增加出现在:

•随着时间的推移,许多使用高杠杆率的对冲基金增长缓慢。其中一些杠杆作用是全球银行和投资银行向它们放贷过多的结果。

•私人股本公司越来越多地利用其收购。同样,一些银行和资本市场借给他们太多的钱。

•一些银行(和其他实体)利用表外套利工具(如结构性投资工具和杠杆看跌期权)增加杠杆年龄。

•非银行实体,包括抵押银行、CDO经理、消费者和商业金融公司,甚至一些债券基金,都随着时间的推移增加了杠杆率。

•甚至养老金计划和大学也增加了它们的杠杆作用,通常实际上,它们作出了大量的“远期承诺”

基本上,整个世界都在派对上,高杠杆率——并享受着它的持续。

C、 结构性风险的急剧增长及其造成的意外损害

我认为,有四种结构性风险或失衡加剧,并最终导致“挤兑银行”。但这不是传统的银行挤兑——而是资本市场挤兑,我们从未经历过类似的情况。雷曼破产后,我们资本市场体系的许多部分根本就不再向市场提供任何资本。如果危机以不同的方式展开,那么随后发生的事件或许就不会发生。当然,没有人故意建立一个有这些根本缺陷和低能的体系。头脑清醒的人会明白,这绝大部分不是渎职行为——我们的世界已经发生了很大的变化,而且在某种程度上,我们不了解全部潜在风险。但当恐慌开始时,系统承受不了。

许多机构越来越多地允许短期融资来支持非流动资产

实质上,太多长期的非投资级产品被转换成短期的AAA级产品。一些银行、对冲基金、siv和cdo正利用短期融资来支持illiquid长期资产。当市场冻结时,这些实体无法获得短期融资。因此,他们被迫出售这些非流动资产。银行业和资本市场的职能之一是在投资者和发行人的需求之间进行中介。这将触发发行人持有的长期非流动资产的正常转换,无论是直接还是间接(通过证券化),发行人需要将业务融资成大多数投资者希望的短期、更高级别的产品。显然,随着时间的推移,这种不平衡变得太大,不可支持。

货币市场基金的结构性风险很小,这成了失败的关键

货币市场基金承诺按需100%偿还投资者。许多货币市场基金投资于30至180天的商业票据或资产支持证券,在典型情况下可能是

按票面价值出售。在正常时期,投资者以相当可预测的方式要求他们的资金,而基金能够满足他们的要求。随着时间的推移,货币市场基金急剧增长,超过4万亿美元。雷曼倒闭后,一只持有大量雷曼票据的货币基金无法满足撤资要求。随着有关这种情况的消息传开,许多基金的投资者纷纷要求他们的资金。在两周的时间里,投资者从许多货币基金中撤出了5000亿美元,这些基金被迫大举抛售资产。为了提高流动性,这些货币基金基本上被迫出售资产。随着投资者从信贷基金转向政府基金,银行根本无法弥补差额。这成了堤坝上又一个巨大的裂缝。

回购融资条款过于宽松,大量非流动资产被回购

随着时间的推移,在那些金融公司为其流动资产融资的市场,金融条款变得过于宽松。例如,要购买非代理抵押证券,金融机构只需拿出2%-5%,而传统的是15%-25%。回购市场也开始为相当深奥的证券融资,当事情变得可怕时,他们干脆停止了这样做。在雷曼破产后的两周内,投资者和银行从这类融资中撤出了2000多亿美元。金融机构不得不再次清算证券,以偿还短期借款——因此,又一次决堤。

投资者采取了明智的行动来保护自己,但系统不能同时处理他们所有人的行为

个人投资者、公司、养老金计划、债券和贷款基金、货币市场基金和其他——所有这些都是为了自己的利益而行动的,而且每个人的行动都是明智的。但总体而言,它们导致了银行和信贷系统的大量资金流出。不管这些资金是来自银行、货币基金还是债券或贷款基金,事实仍然是,累积的结果是严重缺乏从系统中移除的必要信贷。

显然,情况已经改变了。过去,监管机构的工作重点是防止金融体系中主要中介机构(即银行)的系统性崩溃。然而,在这个新世界里,我们需要讨论如何保护自己,不仅不受银行挤兑的影响,也不受资本和金融市场其他关键工具挤兑的影响。

D、 监管失误

我非常犹豫地指出,监管制度也犯了错误。这就是说,我并不责怪监管机构的所作所为。在任何情况下,公司行为的责任都由我们、首席执行官和公司管理层承担。仅仅因为监管机构让你做某事,并不意味着你应该做。但监管者也有责任。如果我们想把这件事做对的话,重要的是要检查监管者本可以做得更好。在许多情况下,良好的监管本可以避免一些问题。如果这些问题没有解决,也许事情不会变得这么糟。

不受监管或监管不严的部分市场导致了这场危机

我已经讨论过货币市场基金和对冲基金的一些缺陷——后者没有受到监管,前者则受到轻微监管。此外,还有两大部门,其中之一,如果它们受到监管,本可以帮助该系统避免一些问题。

大部分抵押贷款业务基本上是不受监管的。虽然从事这项业务的银行受到监管,但大多数抵押贷款经纪人基本上没有受到监管。事实上,没有一家受货币监理署监管的大型商业银行发行期权(可能是最差的抵押贷款产品)。一个很好的论点是,企业不受监管部分的较低标准给企业受监管部分的参与者施加了很大压力,迫使他们降低标准,以便竞争。在这种情况下,坏的监管胜过好的监管。

保险监管机构基本上错过了美国国际集团(AIG)和单一险种保险公司(monoline insurancers)正在进行的规模庞大且不断增长的单边信用保险和信用衍生品押注。这使得这些公司在某些情况下可以通过为各种复杂的抵押贷款证券提供保险来进行巨大的单边押注。

被全球银行和美国投资银行采用的巴塞尔协议II允许了过多的杠杆率

现在很明显,2004年发布的巴塞尔银行监管委员会(称为巴塞尔二号协议)的第二项协议存在严重缺陷。它在不同的司法管辖区应用不同,允许过多的杠杆作用,过度依赖公布的信用评级,无法说明公司的融资方式(即,它允许过多的短期批发融资)。2004年,五家独立的美国投资银行在美国证券交易委员会(sec)的管辖范围内采用了巴塞尔协议I I(这是美联储(Federal Reserve)或货币监理署(OCC)规定的银行不允许的,后者仍在巴塞尔协议I之下)。投行捷达(jetti)采用了先前保守的净资本要求,并在巴塞尔协议II下大幅提高了杠杆率。剩下的就是历史。

或许有史以来最大的监管失误是对房利美和房地美的监管不力

房利美和房地美的超常增长和高杠杆率是众所周知的。许多人谈到了这些问题,包括他们对衍生品的使用。令人惊讶的是,他们有自己的监管者,这显然不能胜任这项任务。这些政府资助的实体已经变得比美联储还要大。在过去20年里,这两家公司都大幅提高了杠杆率。而且,令人惊讶的是,允许存在这样一种情况:他们的信用的最基本的前提是隐性的,而不是显性的。这不应该再发生了。它们的崩溃对抵押贷款市场和金融体系造成了损害。而且,如果财政部不介入,它会对美国自身的信用造成损害。

太多的监管者——职责重叠,权限不足——无力应对危机

我们目前的监管体系组织不健全,陈旧。相互重叠的责任导致了监管机构之间责任的dif融合和徒劳的竞争,这可能加速了竞争的底部。许多监管者也没有适当的法定权力(不是他们自己的过错)来处理他们即将面临的一些问题。贝尔斯登(Bear Stearns)和雷曼兄弟(Lehman)倒闭所揭示的一个巨大而明显的例子是,缺乏一个解决投资银行倒闭问题的程序。如果商业银行倒闭,联邦存款保险公司可以接管它们。投资银行的情况并非如此。此外,需要为在许多司法管辖区运营并使用许多不同监管许可证的大型全球金融公司制定一个解决流程。

E、 几乎所有政策、行动和事件的顺周期性

在危机中,顺周期政策会使情况变得更糟。我想不出有哪一项政策能平衡所有的顺周期力量。尽管监管只能在危机时期尽量减少顺周期力量的影响,但我们仍然必须意识到它们的影响。例如:

贷款损失准备金使准备金在情况恶化时处于最低水平。因此,随着危机的发展,一家银行不仅面临更高的冲销,而且还必须增加其储备水平,耗尽宝贵的资本。

•虽然我们是交易账簿中公允价值会计的支持者(人们抱怨的许多按市值计价的损失最终将成为实际损失),但我们也认识到,由大量强制清算产生的市场水平可能无法反映基础价值。公允价值会计的某些应用可能会导致一种螺旋式下降,即损失会耗尽资本,而较低的资本会导致人们以越来越低的价值卖出更多的产品。

•评级机构犯下的错误(和我们其他人一样)显然助长了CDO和抵押贷款的崩溃。在危机中,它们还不断下调信贷评级。而评级下调则要求许多金融机构筹集更多资金,从而加剧了恶性循环。

•在经济不景气时期,市场本身既要求增加资本金,也要求更保守的放贷。我们也许无法改变这一现象,但我们可以采取一些步骤,确保该系统为之做好更好的准备。

•融资安排允许在好的时期使用最多的杠杆,但它们迫使在坏的时期大幅降低杠杆。

•随着资本市场波动性的增加,新巴塞尔协议资本计算和许多风险管理工具,如风险价值,要求持有更多资本以拥有证券或贷款。

F、 巨大的贸易和融资失衡对利率、消费和投机的影响

我怀疑,当分析师和经济学家研究这场危机的根本原因时,他们会指出,美国巨大的贸易逆差是罪魁祸首之一。在8年的时间里,美国的贸易赤字达到3万亿美元。这意味着美国人的购买额比他们在海上的销售额多3万亿美元。美元被用来支付货物。外国拿走了这些美元,购买了大部分美国国债和抵押贷款证券的关系。这一过程也可能使美国利率在很长一段时间内保持在非常低的水平,甚至超过美联储的政策。这种过剩的需求很可能在很长一段时间内使风险溢价(即信用利差)保持在历史最低水平。低利率和风险溢价可能助长了过度的杠杆和投机。过度消费的资金来源可能很便宜。而火上浇油的是,2008年夏天,美国出现了第三次能源危机——资本流动进一步失衡。

有时,大型失衡(如贸易失衡)会自行解决,而不会造成大规模的全球动荡。然而,假设情况总是这样,是不好的计划和一厢情愿的想法。这些不平衡不应该被允许变得如此之大——它们造成了太多的潜在风险。

许多其他因素可能加剧了这场风暴——伊拉克战争代价高昂、卖空、能源价格居高不下,企业、资金管理者和对冲基金面临着非理性压力,要求它们显示出越来越高的回报。很明显,过度的、设计不当的、短期的薪酬做法,通过奖励许多不良行为,加剧了问题。

现代金融世界发生了第一次重大金融危机。到目前为止,许多主要的参与者已经离开:许多抵押贷款经纪人、许多对冲基金、瓦乔维亚、瓦穆、贝尔斯登、雷曼等。一些幸存者正在挣扎,特别是在我们面临一场真正全球性的大规模衰退之际——而且还没有结束。

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