摩根大通CEO James Dimon2011年致股东信,银行家学习,银行投资学习

巴菲特说:任何股票、债券或企业价值,都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后得到的数值,它是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。
对于你能理解的公司,你必然能够估出一个大致的自由现金流数字。如果估不出来,证明你尚未理解这家公司。
我们要做商业的分析师,而不是股票分析师。
巴菲特在致股东信说James Dimon是全美最好的银行家,他的致股东西你值得一读,我们一起来学习银行业,我们将连载2005致2019年的摩根大通致股东信。
六、 抵押贷款业务-好的,坏的和丑陋的
过去一百年来,世界上许多金融危机都与房地产有关。房地产不是最近危机的唯一罪魁祸首,但是当然是在风暴的边缘。我怀疑抵押贷款危机将是我们有生以来最严重的金融灾难。世界所经历的几乎是一场集体的大脑冻结——传统的抵押贷款承销随着时间的推移而放松(得到美国政府的积极支持),这样我们就得到了Alt-a抵押贷款、次级抵押贷款和期权可调利率抵押贷款(期权臂)。这些抵押贷款被打包成证券(有时由政府实体和保险公司提供担保),房屋所有权也在上升——一切似乎都在起作用。但随着这一过程的展开,肆无忌惮的房贷官员在错误地出售抵押贷款,一些借款人在抵押贷款文件上撒谎,投机活动猖獗。这是一场被不断上涨的房价和错误的预期所掩盖的灾难,一旦价格泡沫破裂,我们都陷入了困境。
我们需要给下一代写一封信,上面写着:“永远不要忘记:80%的贷款价值,并核实适当的收入。”
很明显,这不是我们最好的时刻
在这种情况下,我们是最好的演员之一——但还不够好;我们犯了太多错误。我们通常是一个更好的保险商。我们没有发起选择武器。我们的许多问题都是从贝尔斯登和瓦姆那里继承来的。即使是我们的次级抵押贷款也比其他大多数次级抵押贷款表现出色。在危机初期,我们也停止了与抵押贷款经纪人的交易,他们中的一些人承销了最糟糕的抵押贷款,而且可能比大多数人都错卖了抵押贷款。
但我们确实参与了这场灾难,因为我们推出了十年前(十年后)不会提供的抵押贷款。当拖欠贷款和止赎贷款急剧增加时,我们在操作上准备不足,无法应对大量问题抵押贷款和心烦意乱的借款人。我们的服务操作留下了许多不尽如人意的地方:有太多的文书工作错误,包括宣誓书签署不当,因为签字人不知道宣誓书中的内容,而是依赖于公司的流程。然而,宣誓书中的信息基本上是准确的——即借款人,事实上,是违约的,我们确实有抵押贷款等等。
准备好应对这一问题意味着要克服我们收购贝尔斯登和华友时遗留下来的多重和糟糕的系统。此外,还有大量的政府修改和再融资计划,以及这些计划的多重变化,其中一些涉及广泛和难以完成的文书工作。我们现在有23000人在为拖欠贷款或处理止赎问题提供服务,高于2008年的6800人。
正如人们所料,这些问题导致了美国各政府机构、50个州的总检察长和私人投资者的无数诉讼。
我们已经与美国政府和州总检察长达成了和解,并实施了强有力的新政策——为所有人谋福利。2012年2月,摩根大通和其他四家顶级抵押贷款服务商同意与美国司法部、美国住房和城市发展部、消费者金融保护局和州总检察长达成全球和解协议。解决方案涉及上述服务和发起问题。
对我们来说,和解将包括以下内容:
•向50个州支付现金约11亿美元(其中一部分将拨出用于支付给借款人)。
•向公司拥有贷款的某些“水下”借款人提供约5亿美元的再融资救济。
•向某些借款人提供大约37亿美元的额外救济,包括减少第一和第二留置权的本金、支付协助卖空的款项、免除过去丧失抵押品赎回权和卖空的差额,以及向失业房主提供暂缓援助。
•与其他银行一道,商定一套新的强化的全国抵押贷款服务标准,包括在单一联络点、人员配置水平和培训、与借款人沟通以及在止赎案件中执行文件方面的要求。该标准还将要求银行在实施止赎之前,为借款人提供修改和其他止赎选择,我们已经并将继续积极参与这一实践。我们支持这些新标准,它们将有助于提高服务商活动的透明度和清晰度,并最终加强整个行业的稳定性。(稍后我将更详细地介绍我们正在做的所有事情,除了上面提到的帮助房主的事情之外。)
全球和解解除了摩根大通与服务活动相关的进一步索赔,包括止赎和损失缓解活动、某些原始国家活动和某些破产活动。不包括在和解中的是来自私募证券投资者的索赔,这些投资者正在就陈述和保证提出索赔(即承销未按照证券合同中的标准进行),以及声称证券承销中存在错误陈述的诉讼。
我们有大量的抵押诉讼准备金。经济危机后,我们公司继续面临的挑战之一是与摩根大通(JPMorgan Chase)、贝尔斯登(Bear Stearns)和WaMu发行的抵押贷款支持证券有关的诉讼。投资者提起了证券诉讼,受托人要求回购贷款,监管机构继续对这些交易进行审查。正如我一直说的,我们将履行我们的义务。不过,我们也会为不合理的要求辩护。那些了解并接受与投资相关风险(在某些情况下,这些风险是当前的且仍在支付)的老练投资者提出的证券索赔,面临着巨大的法律障碍。同样,我们也将反对回购索赔,这些索赔假设房价的急剧下跌和前所未有的市场条件对贷款绩效没有影响,或试图对我们施加我们认为与第三方发起人(或在WaMu证券化的情况下,与FDIC)共同承担的责任。这些原告面临着漫长而艰难的道路,因此,对这些问题的诉讼可能需要很多年。尽管如此,我们还是留出了大量的准备金来处理这些风险。
我们如何正确公正地处理拖欠、修改和止赎
首先,一些事实:在美国7600万套自有住房中,2400万套没有抵押贷款。在剩余的5200万套抵押房屋中,约470万套抵押贷款拖欠。而且,大约一半的拖欠者都在房屋价值低于抵押贷款的房屋上。另有1000多万房主目前正在抵押贷款,但他们的房屋价值低于他们的抵押贷款。(我们估计,这些抵押贷款中约有25%最终会违约,其余的房主将继续支付,希望能收回房屋价值。)
以下是我们的立场,以及我们如何处理这种情况:
•如果我们对待房主不当,我们应该纠正。任何被错误出售贷款或因不当原因被取消赎回权的人都应该得到补偿。错误销售
贷款是指借款人在重大贷款条款或费用或利率上被误导,而这些条款或费用或利率高于他们本应得到的水平。不适当的止赎当然是指房主没有欠下钱或没有违约。如果我们注意到我们参与了这些情况中的任何一种,我们将立即解决它们。不过,也就是说,许多贷款都是由不道德的借款人提供的,这些人要么谎报收入,要么谎报居住意向,他们显然是在猜测自己可能会“翻身”
因房价上涨而获利的房地产。这些人不应该因为任何原因得到帮助。
•如果房主有能力支付抵押贷款,无论房屋是否处于水下,都应支付抵押贷款。抵押贷款是以房屋作抵押的贷款。这不是一个贷款,一个人应该感到自由离开,如果房子的价值下降。在这种情况下,大多数人都能,也确实,支付抵押贷款。有人试图“战略性”违约
–即使他们付得起钱,他们也会走开。即使他们还欠
不同的是,贷款人很难收回。人们希望,随着房地产市场的复苏,这些“水下”的房主能够在自己的房子里获得权益。
•如果房主负担不起抵押贷款,但能够支付减少的付款,我们会尝试修改贷款。当抵押贷款违约时,我们会齐心协力地联系此人。我们最早在贷款拖欠后15天开始联系,对一些房主来说,在丧失抵押品赎回权之前,我们会尝试100次或更多次。我们对这些借款人表示同情,因为他们中的大多数人由于正当理由无法支付贷款——有人失业,有人生病,或者一个人的收入水平急剧下降。在这些情况下,我们试图修改抵押贷款-根据一项政府倡议,称为住房负担得起的修改计划(HAMP),这有严格的要求,并通过我们的大通住房负担得起的修改计划(CHAMP),我们可以更灵活。我们经常可以把利率降低到2%,在某些情况下,还可以降低本金。自2009年以来,我们提供了超过120万项改造,完成了超过45万项。我们以目前每年10亿美元的速度减少了对借款人的付款。最终,我们预计这些年将减少100多亿美元的付款。对于摩根大通拥有的贷款,我们已经推迟了15亿美元的本金,免除了超过21亿美元的本金,并减少了
12亿美元。在这一过程结束时,我们预计已经免除了约45亿美元的本金,并减少了35亿美元的利息支出。
我们对待投资者的贷款(即私人证券贷款)与对待自己的贷款一样。这很重要
注意所有的修改都是根据特定的合同进行的。这些合同规定你可以修改
只有当抵押贷款对贷款人来说比止赎更有利时,才考虑所有因素(即,修改贷款的净现值要比通过止赎过程及其所有费用,最终以非常痛苦的价格出售房屋更值钱)。
•如果房主买不起房子,即使修改了,我们仍然尽量避免止赎。如果有人付不起2%的抵押贷款,即使是用降低的房屋估价,丧失抵押品赎回权是最后的选择。自2009年以来,我们通过各种计划,包括修改计划,防止了约75万起止赎,是止赎数量的两倍。
旨在防止止赎的计划包括卖空或房屋所有权人同意出售房屋或让我们出售房屋的替代契约。在某些情况下,我们支付房主出售他们的房子,我们放弃不足的贷款余额(放弃不足的贷款余额代表对这些借款人的债务免除)。这些止赎计划迄今已耗资60亿美元,其中包括直接付款1.5亿美元和余额减免58亿美元。当这些项目结束时,我们预计已经支付了6.5亿美元的直接付款和超过120亿美元的余额减免。
•丧失抵押品赎回权。虽然丧失抵押品赎回权是一个糟糕的选择,但有时这是唯一的选择。虽然这对房主来说很糟糕,但它确实让个人有了一个新的开始,有了更实惠的住房,并减轻了沉重的债务负担。丧失抵押品赎回权对银行来说也是最糟糕的选择,因为房屋通常状况不佳,售价大大低于贷款的未偿余额,造成损失。(我们甚至不时地向人们付款,以帮助他们离开家园,使他们有能力重新安置。)当我们实际取消对某人的赎回权时,我们一般已经17个多月没有收到付款;在54%的情况下,房子要么空置,要么被房主以外的人占用。对银行的损失,实际上,变成了对个人的贷款宽免——但人们希望,这种“宽免”只适用于真正需要它的人:那些真正无力偿还并真正需要债务减免的人。自2007年以来,摩根大通(JPMorgan Chase)已确认,由于止赎和冲销,首期抵押贷款损失超过210亿美元。最终,我们将确认超过270亿美元的止赎和冲销。
•如果我们修改抵押贷款,房屋净值贷款通常会被修改,如果出现卖空或止赎,几乎总是被注销。我们对待房屋净值贷款,我们拥有完全一样,无论我们拥有的第一抵押贷款或服务他人。当第一抵押被修改时,房屋净值贷款通常被修改,并且修改条款通常对借款人至少和第一抵押贷款的条款一样慷慨。房屋净值贷款基本上只有在第一笔抵押贷款最终还清的情况下才会还清。重要的是,如果第一次抵押贷款因卖空而被取消赎回权或被减记,第二次抵押贷款几乎总是被注销。自2007年以来,我们已确认超过160亿美元的房屋净值贷款损失,预计未来几年将再损失50亿美元。
这是一个悲惨的情况,但我们希望我们的股东知道,我们正在努力公平和妥善对待每个借款人的个人情况和环境。
但这也将是摩根大通的最佳选择
我们已经为我们的抵押贷款业务带来了巨大的资源。我们的许多高层管理人员自愿提供帮助,我们现在有一些来自金融、风险、技术和运营部门的优秀人才致力于此项工作。因此,我们正在迅速作出反应,并正在全面改善。例如:
•2009年初,大通开设了第一家大通自有住房中心,帮助面临经济压力的客户留在家中。我们现在在28个州和哥伦比亚特区建立了82个实体中心,哥伦比亚特区是受住房危机影响最严重的地区。82人中有6人
在军事基地附近,这些中心的抵押顾问接受特殊培训,了解一般军事问题、特殊军事计划和军人民事救济法。在过去两年中,我们的借款人助理员工会见了超过273000名拖欠或可能拖欠的客户,大通为需要帮助的房主举办了1800场外展活动。
•2011年10月4日,我们的抵押贷款服务平台(实际上是大通、贝尔斯登和华友的三个遗留技术系统)被整合。这是一个巨大的13个月的努力,导致一个追逐系统,一种服务客户的方式,以及更好和更一致的客户体验。
•2我们在外部和内部调查中的客户满意度得分都有很大提高。在2011年J.D.Power抵押贷款发放调查中,大通银行在全国范围内的客户满意度从12跃升至5,这是所有公司中最大的改善。
(我们仍然不满足于5)与此同时,客户投诉从2011年5月的高点下降了60%以上。
抵押贷款业务很重要-这就是为什么我们要继续做下去
提供抵押贷款——帮助我们的客户拥有并留在他们的家中——是我们与客户之间最重要的情感联系之一。它也是一种有潜力的产品
加深我们与客户的关系。我们的零售分行专营权和品牌使我们在抵押贷款业务上具有巨大的竞争优势。目前有570万客户拥有大通按揭。但是我们有5000万的客户,我们认为我们可以把抵押贷款客户的数量翻一番。
一旦我们完成修复,抵押贷款业务将是一个伟大的摩根大通。企业的赢家将是那些拥有良好客户关系的人
擅长大规模的服务和加工——就在我们的巷子里。这项业务的正常化收益应为20亿美元左右,整个周期的股本回报率(ROE)约为15%。我们继续投资于这项业务,通过增加我们的销售队伍和引进技术应用来改善客户体验。在过去的一年中,我们增加了700个贷款办事处,使我们的总数达到3800个,因此我们为更多的客户提供服务。另外,我们计划在2012年再雇佣1000名贷款专员。
住房越来越好了-我说过了
人们一直非常关注这样一个事实:房价仍然低迷,事实上,仍在下降。尚未进入销售市场的大量处于混乱或止赎状态的房屋“影子库存”加剧了人们对这种情况将持续很长时间的担忧。新住宅建设仍然非常低迷,因此,对大多数人来说,未来看起来很黯淡。然而,如果你看一看领先的指标,所有的迹象都在闪烁绿色-如果它还不在这里的话,转弯就要来了。我们不想盲目乐观,但事实就是事实:
•美国从未停止过增长。自四年前危机爆发以来,美国每年新增300万人。未来10年,我们将增加3000万人口。
•这种人口增长通常会造成每年增加120万套住房的需求。在过去的四年里,家庭形式一直是一半。我们的经济学家认为,存在着巨大的被压抑的需求,随着就业条件的改善,家庭构成将恢复到每年120万人。
•工作条件一直在改善,尽管进展缓慢。在过去24个月中,创造了345万个就业机会。
•过去四年,美国平均每年仅新建84.5万套住房,房屋因拆迁、灾难和破损而被毁的情况平均每年为25万套。新家庭的增长,即使是以降低的速度,也能够吸收所有的新供给,甚至更多。
•目前待售的独栋住宅和公寓总库存为270万套,低于2007年5月的峰值440万套。现在只需6个月就可以按现有的销售价格出售所有待售房屋,而两年前只有12个月。(库存量的这一低点通常会被视为未来房价的积极信号。)
•尽管上述影子库存量仍然很大,但自2009年底达到峰值以来,出现了明显的下降趋势,当时逾期90天以上或丧失抵押品赎回权的贷款数量为510万套。现在总数是390万,我们估计12个月后可能是300万。随着抵押贷款服务商在打包销售和空头销售方面变得更好,以及真正的资金投资者开始购买止赎房屋并将其出租以获取良好利润,影子库存可能会更快地移动。房价仍在小幅下跌,而且会持续低迷一段时间。不良销售(卖空、止赎销售、房地产自有销售)仍然占所有销售的25%,这些销售的价格通常比非不良销售低30%。作为百分比
在未来的12-24个月内,不良销售将下降,其对房价的负面影响将开始减弱。
•由于低房价和低抵押贷款利率,住房的支付能力达到了历史最高水平。
•现在,在美国一半的市场上,买东西比租东西便宜——这在15年多的时间里都不是这样。相对较高的租金价格可能是房价上涨的前兆。
•与此同时,相对于债务,美国消费者找到了更坚实的财务基础。家庭还本付息率,即抵押贷款加上消费债务支付与可支配个人收入的比率,处于1994年以来的最低水平。这是消费者快速去杠杆化的结果——家庭抵押贷款债务现在比2008年的峰值下降了1万亿美元。(据报道,美国抵押贷款数据在实际丧失抵押品赎回权之前,不会将抵押贷款债务从个人债务中移除。据估计,目前9万亿美元的未偿抵押贷款债务中,有6000亿美元今天没有支付利息,现在可以有效地从这些数字中剔除。)
•美联储(Federal Reserve)最近进行的高级贷款官员调查显示,尽管新抵押贷款尚未出现明显的信贷放松迹象,但至少收紧抵押贷款标准的热潮有所减弱。
•在过去的两年里,2万亿美元的抵押贷款被重新融资,大大减轻了房主的负担。我们预计未来两年将再融资2万亿美元,其中约10%来自最近宣布的治理计划,届时,我们估计只有15%-20%的美国人将支付超过6%的利率。
更多的工作,更多的家庭,更多的美国人,好的价值——这只是时间问题。
七。投资银行的未来与做市的关键作用
我们相信,投资银行在促进资本流动以满足客户需求方面发挥着关键作用,而这些需求在未来10年将大幅增长
从客户的角度来看任何业务都很重要。我们的5000名发行人客户和16000名投资者客户在未来将有巨大和不断增长的需求。
公司客户对股票和债务发行、并购和其他建议以及资产负债表管理的需求预计在未来10年内将翻一番。全球基础设施投资在20年内将翻一番以上,预计到2030年将达到3.7万亿美元。(a)到2020年,全球消费者和企业的金融资产总额(目前为1.98万亿美元)将几乎翻一番,达到3.71万亿美元。(b)显然,客户的这些巨大资本和投资需求将推动投行业务真正的潜在增长。而摩根大通之所以处于有利位置,是因为大部分增长将来自我们的客户——大型、通常是跨国公司、政府相关实体和大型全球投资者。我们作为证券发行人和做市商的角色,将我们置于关键资金流动的中心。
当然,这些业务量虽然会随着时间的推移而增长,但往往在几个月、几个季度和几年内出现波动。不仅交易量可以轻易地按季度或年度移动50%,而且价差和费用也可以大幅移动,影响我们的收入。上述事实使我们相信,我们在去年下半年看到的大幅放缓是周期性的,而非长期性的。波动性并不会让业务变得糟糕——它只是意味着你必须管理业务,知道它随时可能发生。2011年是许多投行的艰难时期,摩根大通投行的净资产收益率为17%。
揭开做市(交易)的神秘面纱-为什么它如此重要
虽然大多数人都知道公司的财务费用是为股票、债券发行或咨询服务赚取的,但对大多数人来说,做市是一个谜——它仍然是一个黑匣子。我们需要更好地描述做市的重要作用,并解释如何安全地做市。在我谈到我们的做市业务之前,必须认识到做市是任何经济体的正常功能。虽然我们一般在金融机构建立市场,但其他人几乎在所有地方建立市场——农贸市场、所有类型的食品和商品市场、木材、纸张、墨水、广告、钢铁等。市场只是买卖双方会面交换产品和服务的地方,做市商为这一过程提供了便利。
一万六千投资者客户使用我们的做市服务。这些客户包括共同基金、公司、养老金计划、州、市、医院、大学等。我们提供的服务包括研究、咨询和执行。客户在购买或出售证券时(在本节中,当我指证券时,我指的是公司的股票、债券和贷款、政府实体的债券、所有类型的抵押证券、所有类型的商品、所有类型的货币和所有上述证券的衍生品,包括掉期、期权,等等)。
适当地提供这些服务需要大量的资源。我们有超过800名专业人员对4300家公司、1000个政府实体(州、市等)和80个国家进行研究,每年的成本约为6亿美元。我们分析世界各地的证券、市场和经济。我们的工作是教育投资者和发行人,帮助他们实现全球财务目标。
为了执行交易,摩根大通在全球拥有110多个交易台,2000名交易员,他们在广义的证券市场和执行交易。2500名销售人员拜访了我们的16000名投资者客户,提供建议和建议。投资银行约有13000名技术和运营专家以及4000名控制、财务和风险管理专家支持我们的研究、销售和交易。此外,我们平均持有4000亿美元的存货(证券,广义的定义),我们会不断地将其周转,
我们平均为客户提供超过2500亿美元的证券融资。我们的做市业务还帮助发行人客户每年出售或筹集约4300亿美元的资本。
我们每天交易超过1万亿美元的证券(广义的定义),例如,仅在我们的固定收益业务中,每天就有大约9万笔不同的交易。虽然我们有16000个客户,但前1000个客户占业务的很大一部分。这些投资者很聪明,也很精明——我们希望他们能重操旧业,但我们必须赢得它。据推测,他们之所以会回来找我们,是因为他们重视我们提供的服务;但如果我们不给他们提供高价值和高价格,我们可能就无法得到他们的业务——他们还有很多其他选择——他们的业务竞争激烈。
我们的目标很简单——以越来越低的成本为客户提供完善的投资理念和增值、世界级的执行力。
随着时间的推移,为客户提供这些服务的成本已经大幅下降,投资者和公司发行人都从中受益。30年前,平均而言,每股股票交易成本为15美分,购买或出售公司单一债券成本为1%(100个基点),进行1亿美元的利率互换成本为10万美元。如今,平均而言,每股股票的交易成本为1.5美分,购买企业单一a债券的交易成本为10个基点,进行1亿美元的利率互换的交易成本为4000美元。做市创造了巨大的市场流动性,给投资者信心,他们可以买卖证券-往往是在一个时刻的通知。做市也在以越来越低的执行成本进行,这对投资者和发行人、买方和卖方都是有利的。降低价差,或者说降低交易成本,意味着买方可以以更好的价格买进,而卖方可以以更好的价格卖出。这与沃尔玛公司以更低的价格为您提供优质产品没什么不同。产品、系统和市场的创新降低了这些成本,投资者和发行人是受益者。
盈利能力的驱动力是以低成本为许多客户提供良好的服务——我们承担风险,谨慎管理,为客户服务。举几个例子就够了。我们有大量的业务,使我们能够提供好的价格。例如,在北美现金股票中,我们每天以每股1.5美分的价格买卖约1.6亿股股票。在外汇交易中,我们每天进行约80000笔即期/远期交易,每笔交易净额仅为70美元(75%是通过电子方式进行的)。在信用交易中,我们每天做4000笔交易(主要是债券),每笔交易赚1500美元。我们还平均每天进行约500次利率掉期交易。某些产品的相关费用较高,但费用通常与我们进行交易所需承担的风险和成本一致。在所有这些例子中,收入显然被业务运营成本(包括对冲成本)所抵消。而当成交量下降或价差收紧时,企业的利润显然会减少。
我们98%的交易平均每笔交易收入不超过50000美元。但在少数几笔交易中,我们的确会收取更高的费用,因为我们通过承担更大的风险为客户服务。两个例子将有助于解释。在一个例子中,我们执行了数十亿美元的利率互换
一家领先的房地产公司。在另一项交易中,我们为一家领先的运输公司执行了一项为期多年、价值5亿美元的石油对冲计划。在其中一些大型交易中,我们可以赚取数百万美元的收入,但要做到这一点,我们要承担巨大的风险,我们谨慎地试图对冲这些风险——一种经常无法立即完成的不足。有时,说到底,我们可能一点收入也没有。然而,我们的客户很高兴——他们付钱让我们承担他们不想承担的风险。当我们承担风险的时候,我们的工作就是管理它,这样我们就可以得到公平的报酬。
在做市商业务中,我们积极努力对冲头寸,以保护公司免受价格剧烈波动的影响。但并非所有的对冲都是完美的,有些事情根本无法对冲。因此,我们确实通过持有库存来承担风险,但这是做生意的成本——这一成本与零售商或批发商为服务客户而持有的库存没有多大区别。(当他们在库存上亏损时,称之为减价或减价销售)将库存保持在适当的水平是做生意的成本,而不是投机。
许多客户都非常需要衍生产品来管理他们的风险敞口。比股票和债券的做市更容易被误解的是衍生品。全球财富500强中90%的公司积极使用衍生品。他们不使用是因为我们希望他们这样做。他们用它们来管理自己的曝光。他们和我们所做的百分之九十是非常基本的——他们使用利率或外汇衍生品来管理利率或外汇风险。此外,客户使用衍生品管理商品风险敞口、信用风险敞口和其他风险敞口。许多公司都有巨大的风险敞口需要对冲,这样它们就不会受到严重伤害,甚至不会因价格的剧烈波动而破产。农民做对冲已经有很长一段时间了,在现代世界,这也适用于航空公司、银行、投资者和其他有石油、利率、外汇汇率等风险敞口的人。
我们通过将风险限制在每个交易对手身上,通过限制我们在每个交易对手身上承担的风险类型,以及通过对现有信用风险采取实质性抵押品,严格管理衍生品风险。今天,我们对所有交易对手的净信贷敞口,扣除抵押品——实质上,我们对不同交易对手的债务——约为700亿美元。我们的大部分无担保风险敞口是针对政府实体或公司客户,我们故意不要求抵押品,这实质上是向他们提供信贷的一种方式。鉴于我们所有的主要全球市场交易对手——想想所有其他主要金融机构——我们根本没有留下任何重大的无担保衍生品风险敞口——我们每天都会向彼此发布联名报告。
对衍生品的另一个巨大担忧是它们“缺乏透明度”。如果人们所说的“透明度”是指价格透明,那么衍生品实际上是非常透明的。电脑屏幕提供了大多数衍生品的即时定价和非常准确的价差信息,许多交易商可以对任何打电话的人,以实际出价、规模和非常紧密的价差作出回应。如果说“缺乏透明度”意味着监管者无法获得评估风险所需的信息,那么这是不正确的——他们能够而且确实看到了我们所看到的一切。最后,如果说“透明度”意味着投资者(我们的股东和债务人)看不到或无法理解风险——即使我们做了大量的披露,这也是事实。但你可以看看任何一家大公司的公开披露,会有一些,不是故意的,缺乏透明度。例如,报纸公司为印刷品或纸张支付什么费用,不同公司如何标记库存,保险公司的真实风险敞口是什么,这些都是不透明的。我们尽量做到尽可能有意义的透明,而不让投资者望而却步。我们欢迎任何关于如何在这方面做得更好的建议。
一个流动的二级市场对一级市场至关重要,即企业和政府相关实体发行证券的市场。因为美国有如此深的二级市场,公司和政府相关实体可以以低成本快速发行大量证券。当一家公司债券发行人发行了数十亿美元的债券进入市场时,全世界都对这家公司进行了教育,这些债券通常都是积极交易的,而且发行速度通常相当快,发行成本也很低。
如果我们在二级市场没有高水平的效率、活动性和流动性,而在二级市场上存在的问题经常被买卖,这是不可能的。如果二级市场交易频率较低,那么利差(或成本)将增加,从而使公共和私人实体通过发行新证券筹集资金的成本要高得多。美国拥有世界上最广、最深、最透明的资本市场,发行人和投资者的价格都最低。虽然我们显然对这些市场的某些部分存在一些问题,并认为有必要进行改革,但我们不要摧毁世界上最好的资本市场。
我们并不反对沃尔克规则的意图。如果沃尔克规则的目的是消除纯粹的自营交易,并确保做市不会危及金融机构,我们同意。我们相信有很多方法可以做到这一点:持有适当的资本,坚持适当的流动性,适当的头寸标记,适当的风险报告,通过不断地将库存头寸中的风险转移到与证券类型相适应的证券上——非流动性证券的交易将比政府证券的交易有更少的周转率——并且通过确保大多数交易是由客户驱动的——华尔街自身所做的大部分交易都是有效地综合解决的不必要的风险,这与贷款联合没有区别。但从本质上讲,做市要求交易者为了方便客户交易,在他们希望日后出售的存货中持仓。
读者应该明白,贷款是一种传统的银行职能,其性质是私有的、流动性差的和有风险的,但这并不会使它们变差。而大多数已经破产的银行都是通过发放坏账而不是通过交易来做到这一点的。贷款和做市都起着至关重要的作用:为美国的商业机器融资。
沃尔克规则和衍生品规则的制定方式必须确保不会严重抑制美国银行的竞争能力和服务客户的能力。如果沃尔克规则或衍生品规则的制定方式限制了我们积极创造市场或竞争性地向客户提供衍生品的能力,那么我们的未来将不会像现在这样光明。对于这两项规定,其中一个关键问题是它们将如何适用于在美国境外开展的业务。我们不能也不应该处于这样一种境地:这一规则影响到美国以外的银行,但影响不了我们的外国竞争。我们不仅无法在欧洲、亚洲和拉丁美洲进行有效竞争,而且我们目前在美洲开展的大部分业务(与投资者或公司)可能会转移到外国司法管辖区,因为我们的竞争对手将能够提供更好的交易。无论我们的客户有多喜欢我们,如果他们能在其他地方获得更好的定价,他们都会(而且应该)转移业务。
无论如何,我们完全有能力成为投资银行业务的赢家。虽然我们相信,在监管和创新的双重驱动下,会有一些大规模的变化影响到业务,但摩根大通拥有广度,我们是我们所涉足的几乎所有市场中的顶级参与者之一,而且是成为赢家所必需的规模经济。
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