企业投资制胜的三大关键性要素（以安琪酵母为例）

上一篇我们分析了一家企业在前期阶段需求爆发但同时具有竞争壁垒，实现了企业价值的提升，之后又通过多年的积累逐步使得行业竞争格局进一步优化，实现了企业价值的又一次提升，最终成为聚氨酯行业的国际龙头企业。以至于近20年其股价涨幅近升达到200多倍，实现了30%的复合增长率。

而有一些行业已经相对成熟，需求稳定而且增长缓慢，但是竞争格局非常好，里面的头龙却过的很轻松，安琪酵母就是其中之一。

其实我们梳理安琪酵母的成长路径不难发现，安琪走的是一条规模扩张之路，自己投资建厂、滚动发展为主，收购整合为辅，布局全国整合全国资源。

2001年酵母系列实现销售1万吨到2020年酵母系列实现销售已达到29.6万吨。

之所以能实现持续扩张的原因，我们回溯后发现：

一是在2000年以后国内酵母市场以每年15%以上的速度快速发展。这使得行业内酵母行业都得到了扩展发展的机会。

二是公司在成立之初，缺乏竞争优势，几个糖蜜产地远离原材料产地，当时全国三个同等规模酵母企业有两个在广东，占据天时地利。安琪避开烘培市场，独辟蹊径。将酵母销售策略定位在了馒头、包子等中国传统面点方面，继小包装酵母之后又开发出了耐高温酵母。

差异化的市场战略使得安琪酵母在当时快速发展的酵母市场迅速实现了市场扩张。

随之而来的就是全国市场渠道的的布局与资源整合。2006年起公司开始对经销商实行专营制度，进一步提高了营销质量与效率，具有排他性，有效实现了对国内流通渠道的近乎垄断的占有，降低了市场波动风险，同时也保证了业务增长。这是第三点。

与此同时在产生端到2007年安琪基本实现了国内“东西南北中”的生产布局。

公司能以低成本和这种异地建厂扩能，而且具备了完整的体系。这种复制生产模式的能力是其得以持续增长的核心竞争优势。这是第四点

最后就是公司战略目标转移，围绕酵母主业，开展多元化业务。2011 年，公司提出全面实现“做国 际化、专业化酵母大公司”、并向生物技术专业化跨越的战略目标，持续发展酵母抽提物、烘焙原料、营养健康产品、动物饲料添加剂等新兴产业。2013 年正式提出，做国际化、专业化生物技术大公司”战略目标。

这基本是安琪酵母近20年扩张和发展的路径。当然其中有很多发展细节，我们也不详细讨论了。但是这里有一个有意思的问题值得我们思考？

我们先看一组数据华经情报网、信达证券提供的数据：

其实我们看到2011年之前酵母行业快速发展，从2012年之后，酵母行业产量平稳缓慢增长。

我们总是以后视镜的眼光或者是以今天的眼光来看一家企业的发展，从而来评判这家企业成功与否。这里就牵扯到一个问题，就是在2012年之后的那几年你会不会投资安琪酵母这家企业，因为2012年之后酵母行业成长预期已经不再，可能很多投资者会认为这个行业已经进入成熟期，不再能够有巨大的投资机会了。但是实质上从2012年到2020年安琪酵母股价上涨了20多倍。为何如此？

大部分投资者都知道成长性很重要，都喜欢投资高成长的行业，但很少有投资者能意识到，行的竞争格局和行业的成长性比同样重要，甚至更重要。

其实我想告诉很多投资者的道理就是行业的壁垒很重要、商业模式很重要，行业的竞争格局很重要，企业商业模式也很重要。

竞争壁垒很重要

因为经济规律告诉我们，竞争会使得一个行业里的大多数企业只能获得平均利润率。如果一个行业没有了竞争壁垒，或者进入壁垒很低的话，同时行业内存在超额利润的话，那么这个行业肯定会吸引新进入者，此时的行业超额利润一定会因为竞争而逐步消失。

行业内企业的平均投入回报资本率基本上和资本成本差不多，甚至都难以超过资本成本。

就拿酵母行业来说，其实酵母制造的技术壁垒很高，酵母生产制造过程中包括菌种培育、繁殖等复杂的技术过程，技术精细、复杂，属于经验积累型行业。就是在2012年那个时间节点全球酵母生产企业中自身拥有菌种的企业也屈指可数，其实当时在国内也仅有安琪具备独立育种的能力。

此外酵母生产工艺中的清洁工艺发酵过程的流加量曲线的控制等非专利技术以及对熟练技术工人的要求等均对新进入者构成了技术壁垒。新进入者短期3—5年内对酵母生产制造过程难以掌握。

对于当前而言，尤其是环保成本的压力和消费升级使得中小规模的酵母企业逐步丧失了生存基础。因为由于近几年环保力度的加大，环保成本更具有明显的规模优势，规模小的单位产品环保成本很高。中低端的酵母市场秩序混乱。而且随着消费升级，品牌产品的市场竞争力越来越强。

就拿2020年安琪酵母环保运行维护费用来说就达4.6亿，占营业收入的比重为 5.1%。高环保费用促使生产规模小、技术水平落后的企业被逐渐淘汰，致使竞争优势逐渐向行业内龙头企业靠拢。

我们再来回顾，即使是在2012年的时间点来看，其实安琪从2006年以来就对国内流通渠道近乎垄断性的控制，使得新进入者难以打开市场，其实我们也梳理了之前多年的资料，发现很多企业尝试进入酵母制造行业，均都以失败而告终。

酵母的生产对固定资产规模要求较高。对于新进入者来说，企业建设一条6000 吨活性 酵母的生产线至少需要1.8亿元左右的固定资产投资，再加上环保设备投入、原料采购等其他费用，对资本的要求较高。对于安琪而言属于重资产行业，具有规模优势。

因此，这些核心的竞争壁垒就决定了酵母行业能够实现行业超额利润。同时也能够实现超过资本成本的经济利润。

竞争格局很重要

竞争会使一个行业里的大多数企业只能获得平均利润率，但是如果企业所处的行业具有良好的竞争格局，企业本身拥有宽阔的护城河，就可以帮助企业在长时间获得超额利润。

我们依然站在2012年这个时间节点上来进行分析。我们就找2010年安琪的数据来看，就已经是国内产能第一、全球产能第三的从事酵母类生物技术产品生产经营企业。国内市场占有率在50%以上了，处于绝对的领先地位。

从当初的全球行业的竞争格局来看，行业CR4就已经达到52%了，其中安琪份额为9%。从国内来看CR3就已经达到了69%

因此，其实从站在2012年的时间点来看，酵母行业的竞争格局也是非常良好的。良好的竞争格局可以使得企业能够保持一个良好的外部环境和保持既定战略的持续和稳定。

但是我们去看安琪的股价从2010年底开始下跌一直到2012年年底，持续一年之多，跌幅高达70%以上，从2013年出道2014年6月份股价企稳，又历时一年半。之后从2014年年中，安琪开启了持续性上涨。

其实这里有很多原因，我们认为其中最重要的一点原因就是来源于糖蜜是公司的原材料，占据酵母的成本较高，由于糖蜜的周期性，其实当初市场主流环境将安琪理解为周期性化工企业，第二点是酵母行业增长开始下滑，进入了相对成熟的行业之列。而当时安琪的全面竞争优势又没有完全发挥出来，容易受到行业增长放缓和上游原材料的影响，在规模化—低成本优势的这条道路上还没有十足的效应。

一个是市场参与者对安琪的周期性定性就导致了股价更多呈现出了周期性，大起大落。第二个是在基本面上当时的行业增长放缓，投资者基本的看法就是行业已经进入成熟期，投资者不再对安琪再抱有高成长预期，也不再具有大的投资机会。所以也形成了对安琪估值的压制甚至是持续性的杀估值。但是从2014年之后，安琪股价上涨近20倍之多。

很多人在做投资的时候，会优先选择高成长性、想象空间大的行业，这些都是好事情，但是在经济规律的作用下，如果一个行业的成长性高而且想象空间大，那么要想进入这个行业的人就会很多，竞争会非常激烈。难以实现超额利润。

竞争格局和成长性，哪个重要？当一个行业触及到天花板，是不是就不具有投资价值了呢？其实安琪酵母这个案例给了我们很好的回答。成长固然很重要，但对竞争格局的分析更为重要，只有竞争格局好且稳定的行业，才有投资的确定性。

商业属性很重要

那么还有最后一个问题没有讨论，我们依然站在2012年的时间点上发问，就是长期看，安琪酵母到底是不是时间的朋友？

到底是不是时间的朋友，到底有没有累积性，我们认为要从两个方面来分析。

一个就是酵母产品本身有没有替代性，有没有需求刚性。第二个就是它的商业模式包括上下游把控能力是否足够强，能不能创造持续的现金流，有没有应对未来各种突发事件和系统性风险的能力。

其实第一个方面不用做过多的分析就很容易得出结论。我们来看第二个方面。

从上游来看，确实容易受到糖蜜价格的影响。2011-14年由于糖价处于下行周期，糖料种植持续减少，食糖和糖蜜的 产量都有减少。这也是这个时间段安琪下跌的原因之一。

从下游来看，80%客户为B端客户，由于酵母产品本身的特殊性，即不同品牌的酵母给定相同量的情况下，面包发酵程度是不一样的。对于B端客户的产品品质有较大影响，因此安琪酵母具有一定的粘性。此外对于B端客户来说，酵母成本在其总成本中比重较低，所以下游客户对价格不敏感。同时酵母产品本身具有刚性。

结合上下游来看，下游用户对于酵母的需求刚性，长期看公司能够转移成本上涨的压力。对于安琪酵母，其特点就是产品属性稳定、下游刚需、竞争格局良好、竞争壁垒高、商业模式具有累积性等，围绕这个特点，它可以长时间积累其生产工艺优势以建立起“规模经济—低成本”的护城河。其实从2014年到2020年期间，不论是从企业的经营层面，还是从股价的走势层面来看，这种规模+低成本的竞争优势越来越能够平移经营波动和股价的动（相比于2011年到2014年的股价波动率明显变小）。