如何从零开始研究一家企业(以福寿园为例)06（完结篇）

上篇谈了福寿园的两种真风险：①异地扩张风险和②官商勾结风险。本篇我们接着谈

真风险③：利益输送风险
利益输送风险，指管理层利用专业知识和实际控制之便，将上市公司利益，输送给管理层或管理层控制实体的风险。
这个风险我从三个角度看待：历史、现实和未来。
从历史角度看，主要是实际控制人白晓江的一次历史污点。
2003年8月，白晓江曾因涉嫌贪污、挪用公款被捕，在看守所待了两年后无罪释放。事情大致是这样的。
2000年，上海市要修建卢浦大桥。在中福公司白晓江等人的牵线搭桥下，中国船舶工业集团公司、中福等6家单位共同组建了卢浦大桥的项目公司。
中国船舶工业集团公司是最大的出资人，在项目公司中出资40%,中福以子公司中福城投的名义出资26%。
这里要注意一点：中国船舶工业集团公司是一家由国务院国资委直接持股100%、注册资金320亿的中央直属特大型国有企业。
这种身份的企业，想拿下卢浦大桥工程，仍然需要白晓江在中间牵线搭桥，且中福要跟着分一杯羹（我不相信是中国船舶需要中福的26%资金），白晓江当时在上海的能量可见一斑。
然后，白晓江做了个什么操作呢？
中福城投以建设大桥的名义从上海市工商银行南市支行贷款6000万元，以暂借款名义汇至卢浦大桥项目公司。
然后再以归还暂借款为由，以白晓江等人出资的名义，用于私企鸿福成立时的验资，鸿福就这样成立。
再后来，通过一系列复杂的操作，中福变成了鸿福的全资子公司（注意，中国船舶持大股的项目公司居然就配合了）。
当时被捕就是因为挪用这笔6000万元的贷款。
2005年出狱后，白晓江再次通过复杂的操作，将鸿福变成两家非企业组织各持50%的股权结构。
也就是今天我们在财报上看到的结构：NGO1（上海中民老龄事业开发服务中心）和NGO2（上海中民老龄事业咨询服务中心）各持鸿福50%股权；鸿福持有中福100%股权；中福是福寿园第一大股东。
以招股说明书披露的两间NGO的发起人推测，这依然是白晓江控制的实体。招股说明书149页说：

NGO 1由《公益時報》、白曉江、呂小平（中福的僱員）、姚立新（中福的僱員）及上海中福城市投資建設有限公司（中福的全資附屬公司））於二零一三年七月二十六日作為民辦非企業單位在中國成立。各發起人均向NGO 1出資人民幣100,000元。
NGO 2由《公益時報》、白曉江、王計生、裘真大（中福的僱員）及上海中福石化實業有限公司（中福的附屬公司））於二零一三年七月二十六日作為民辦非企業單位在中國成立。各發起人均向NGO 2出資人民幣100,000元。

我们不讨论挪用贷款作为出资，完成对中福的收购这件事的是非曲直（或许还有其他隐情）。
但我们应该要清楚，这是一个有知识、有能力将曾经的康华华东分公司转化为私人拥有，还能让法院定不了罪的团队。
从现实角度看，公司的股权激励，我个人偏向于认为对小股东有点不公。
福寿园是2013年12月上市的，上市前总股本15亿股，上市时按照3.33港币/股的价格发行了5.75亿股。
相当于出让了5.75/20.75=27.71%的公司股权，融资3.33×5.75=19.15亿，折合公司上市估值19.15/27.71%=69亿港币。
上市至今，公司管理层白晓江、王计生、谈理安及其他人等，合计已经获得股权激励的股份超过2.16亿股——216300422股。
认购价格最低3.126港币，最高5.824港币，综合价格4.63港币/股——详细数据见2019年年报149页。
注意，上述2.16亿股市管理层已经认购的。
这个过程让公司总股本从20.75亿，变成20.75+2.16=22.91亿股（期间回购了5万股，目前总股本为2075000000+216300422-50000=2291250422股）。
股权激励过程中，市价与行权价之间的差异，相当于是公司为购买员工劳动而支付的工资。
这个观念很多朋友可能不容易理解，我在《手财升级版》的库存股章节里，有这么一段科普：

花钱回购股票，然后低价卖给激励对象，差价算公司支付给员工的薪酬，比较容易理解。
很多朋友很难理解股票期权或限制性股票怎么能算薪酬支出呢？似乎上市公司不仅没有支出一分钱，反而还收了员工一笔钱。
这个规则从会计原理上解释起来颇为复杂，但老唐换个角度阐述，或许就容易理解了：
当公司和激励对象张三之间达成协议，约定张三有权以6元的价格认购目前市价10元的公司股票时，这实际上是两笔不同交易的合并。
第一笔交易，是上市公司按照10元的价格向市场人士张三发行1股新股，获得10元现金；
第二笔交易，是上市公司支付4元现金给公司员工张三，作为张三的工作报酬。
第一笔交易是正常的融资行为，与利润表无关，但第二笔交易是员工薪酬，是公司利润表的费用支出。

如果你理解了这个意思，就意味着上市七年来，管理层除了工资花红董事津贴等收入之外，至少还额外拿走了（当前股价-4.63）×2.163亿≈（8-4.63）×2.163亿≈7.3亿港币。
实际已经拿走的数字比这个略高，因为已经行权的部分是全部股权激励中，行权价格较低的那部分。
行权价格较高的部分还有1.086亿股，没有行权。
可以想象，只要股价不跌到5元之内，这1.086亿股也是管理层囊中之物，只是暂时寄存在公司而已。
如果我们假设他们此时按照4.63元的综合价格全部行权完毕，意味着管理层利用股权激励从公司拿走（8-4.63）×（2.163+1.086）=10.95亿港币，折合人民币约9.3亿。
而上市至今，这间公司给股东创造的净利润约30亿人民币。
其中出资19.15亿港币认购IPO新股的二级市场股东，作为一个整体拥有公司约5.75/22.9=25%的收益，对应获得其中30×25%=7.5亿人民币净利润。
另外22.5亿净利润归属于原控制人及管理层团队。
七年里，管理层通过股权激励给自己发放了约9.3亿奖金，同期出资19.15亿的二级市场股东获得的净利润是7.5亿。
这个数据，很难让我给管理层一个厚道的评价。
注意，这不是说二级市场股东没赚到钱，也不是管理层不应该拿。而是说，管理层通过股权激励模式，给自己发放的奖金偏多了。
这些钱本质上是由全体股东承担的。
对于二级市场股东而言，上市至今（2020年中期）每十股现金分红已经合计3.947港币。
意味着二级市场投资者作为一个整体，初始投资成本已经通过分红全部拿回约12%了，目前是持有了这间公司的25%。
5.75亿股目前市值约8×5.75=46亿，加上已到手的现金分红3.947×5.75/10=2.27亿。
初期投入19.15亿港币，不计分红再投入目前是46+2.27=48.27亿，1元变2.52元。按七年折算，年化收益率约14%，很不错了。

从未来角度看，公司成立并购基金一事，或许埋藏有隐患。

2019年1月福寿园成立一家殡葬并购基金，承诺出资8.02亿（分批到位）。
其中永赢是一家资产规模226亿的基金管理公司，他们承诺出资4亿，每年确保得到实际出资的8.5%收益。收益不足8.5%的部分，由福寿园补齐。
福寿园承诺出资3.992亿，上海临信资产管理公司出资100万并担任管理人。每年的收益扣掉永赢应得的8.5%后，福寿园得80%，临信得20%。
很明显，临信是包赚不赔的大赢家。投资者势必要问，为什么要出让这么大的利益让临信去管理，是福寿园缺钱还是没有殡葬行业并购能力呢？
公司公告里对临信是这样介绍的：

臨信為一家於中國成立的有限公司，主要從事專項資產管理和股權投資，核心團隊來自於大型保險資管和投資機構，具有很強的項目併購整合能力和深厚的資管產業運作經驗。
經董事作出一切合理查詢後所知、所悉及所信，永贏及臨信及彼等的最終實益擁有人均為與本公司或其任何附屬公司或彼等各自之任何董事、行政總裁或主要股東或彼等各自之任何聯繫人概無關連的獨立第三方。

可是工商资料显示，白晓江担任董事长的中福持有临信29%的股份，临信的董事长是NGO1的发起人之一吕小平（中福的雇员），所以这个“概無關連的獨立第三方”描述，显然有问题。
在众多投资者的质疑下，2019年3月11日公司再发补充公告，解释为什么要通过设立并购基金展开并购，以及为什么说

“臨信及彼等的最終實益擁有人均為與本公司或其任何附屬公司或彼等各自之任何董事、行政總裁或主要股東或彼等各自之任何聯繫人概無關連的獨立第三方。”

大体表达的意思就是：
①目前殡葬行业的并购目标，大部分都是由国有企业拥有和经营的。这些国企与私企（比如福寿园，或许还涉及到外资问题）合伙或合作时一般倾向于谨慎。
为了不放弃这些机会，由拥有强大实力、具备大量与国企合作经验的临信管理的并购基金出面，可以大大地增强收购成功率。
②某些收购活动，可能有些不太符合上市公司监管标准的行动。由基金处理并将其完全合规化后，再由上市公司接手，比较容易满足监管要求；
③同等条件下，福寿园拥有优先收购基金并购项目的权利；
④中福的确拥有临信的股权，但不参与经营。白晓江的确是中福的董事长，但中福由两家NGO拥有，白晓江不享有权益。
故公司认为临信的“最終實益擁有人”与本公司高管及主要股东概无关联。
这个解释，第四点非常勉强（甚至可以说缺乏说服力，但搞不懂董秘为什么会犯这种低级错误），其他几点在中国殡葬业当前环境下倒也说得通——但注意，这里的②或许就隐藏着上一条说的官商勾结风险。
至今为止，这个并购基金尚没有实质行动。
所以，在上市公司以外建立收购主体，会不会是为了便于行贿？会不会向某些人输送利益？上市公司会不会扮演项目的高价接盘侠？等问题，目前没有答案，只能观察。
这就是我想说的从未来角度看的利益输送风险。
这个风险有多大可能发生，会形成多大程度的影响，目前都还不得而知。它们是投资者需要考虑并承受的真实风险。

三种真风险一一聊完，就我个人的认识而言：
①异地扩张风险是始终存在的，只能寄希望于管理层的专业和尽可能详尽的尽职调查，并承担可能出问题的后果；
②官商勾结风险，截止目前只是一种无证据的推测，是提醒自己存在有这种可能，有必要在持股过程中作为一个观察点；

③利益输送风险中，历史回顾说明管理层有利益输送的能力和可能。并购基金尚未发生任何事实，只能作为观察点。唯一确定的是股权激励方案对小股东略有不公。

总体来说，经过对福寿园潜在九种风险的分析，均不足以排除这家企业。对于潜在的真风险，或许可以通过给合理估值更大的折扣来应对。

所以，我的个人结论是：福寿园是一家值得关注、价格合适可以持有的企业。

最后，让我们完整回顾一下本系列文章：
本系列①分析了福寿园的企业特性；②分析了福寿园面临的需求变化趋势；③分析了福寿园面临的供应竞争情况；④和⑤逐项分析了企业面临的各种风险。
这个过程，最终目的就是为了回答本系列第一篇开头提出来的“看懂一家企业必须回答的四个问题”，通常这个思考过程被称为“定性”。
我个人不太习惯去区分所谓定性和定量，在我看来二者是相辅相成的企业理解过程，缺一不可。
既没有脱离企业经营数据分析的拍脑袋“定性”，也没有不考虑行业环境、企业竞争力，单纯统计财务数字的所谓定量。
在理解了企业特性、需求变化趋势，供应竞争趋势以及深入思考了企业面临的风险之后，给予企业做出估值其实是一件并不是很重要、也没什么难度的事情。
鉴于福寿园市值较小、交投清淡，我接受书房部分朋友的建议，暂时不披露我自己的估值及买卖点。
若我后期有超过0.5%比例的买入，我会在周记的估值表里披露。否则这个系列就暂时这么收尾了。
对于有进一步研究意愿的朋友，老唐建议可以去做一些“枯燥”的统计工作。
统计福寿园财报披露的每一块墓地的数据，包括：所处城市、墓地面积、单位成本、已售面积、可开发面积、收购前营收和净利、收购作价、作价对应的估值水平、收购后三年营收和净利变化、收购价格相对收购后第三年的净利润显示的估值水平等。
挽起袖子去一本本财报翻开，一项项数据统计，这家企业就会逐步成为你能力圈范围内的企业。
然后，估算三年后净利润乃至做出合理估值和买卖点，根本就不是什么难事。
希望本系列文章让你有收获，而不仅仅是又听过了一个代码、打发了一阵无聊时光。
我相信这样的深度分享，对于希望提升企业分析能力的朋友来说，是有价值的。